2005年巴菲特致股东的信:以往年复合增长率为21.5%(下)

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表8是规模较大的分类或经营单位的税前收益情况。



*McLane以前是Wal-Mart的子公司,负责配送食品及一般商品至便利店、药妆店、大卖场、批发店、快餐店和电影院,是美国最大的批发配送商。2002年度会计年度的营业额为220亿美元,沃尔玛在2003年2月宣布将其卖给伯克夏——译者注


  我们的建筑产品企业和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打击,这些企业中大多数是石油(更准确地说是石化产品)和天然气的消费大户,这些商品的价格已经快速上涨。
  我们同样也提高了产品的销售价格,但在提价到实现业绩增长之间往往有相当长的时间间隔,尽管如此,我们的建筑产品企业和Shaw地毯公司的经营业绩还是令人称赞的,这应该归功于他们强大的商业特许权和能干的管理层。
  在服饰业务方面,我们最大的企业Fruit of the Loom收益与市场份额再次双双增长。当然,我们在男士和女士内衣市场上的领先优势尽人皆知,根据Wal-Mart、Target等大型卖场的统计,我们的销售份额约为48.7% ,与2002年我们收购这家企业时的44.2%相比显著上升。从较小的基数开始,我们在大卖场销售的成年妇女和女孩的内衣的市场份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要产品类别市场上能够实现如此的增长并非易事,为此我们要特别感谢公司的CEO John Holland创造了这一奇迹。
  2005年我曾告诉各位: Ben Bridge (珠宝业)和R. C. Willey(家庭装饰业)的销售额(same-store sales)远远超过业内同行。你们可能会认为,一个年度的爆炸性增长会导致第二年的业绩难以比肩,但Ben Bridge 的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面对这种挑战却仍旧实现了继续增长,2005年Ben Bridge 同家店销售额增长了6.6%,R. C. Willey增长了9.9%。
  当我们在新的市场开出新店铺时,R. C. Willey继续以周六不营业的经营方式横扫一周经营7天的竞争对手,几年之前我还十分怀疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率,刷新了2004年10%的纪录。2005年11月新开的Reno店一开张就挤破了大门,销售额很快超过了Boise店早期的增长速度。2006年6月我们将在Sacramento开始营业,如果这家店能够像我所预料的那样成功的话,那么,未来几年内我们将在加利福尼亚开设R. C. Willey专卖店。
  在航空服务业务方面,航空公司业务的反弹使FlightSafety的收益得到改善。为了支持公司业务持续增长,我们大笔投资新的模拟飞行器,我们最近的扩张是2005年9月份在英国Farnborough新开张一个主要设施训练基地,拥有42个训练中心。到2007年完全建成时,我们将累计投资1亿美元用于建筑及15台模拟飞行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman确信,没有任何竞争对手所提供服务在深度和广度上能够与我们相媲美的。
  NetJets的经营成果却是一个完全不同的故事。2004年我曾放言其业务将在2005年实现盈利,但我却错得一塌糊涂(全世界最大的公务机公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范围提供最安全私密的航空旅行解决方案。NetJets公司的部分产权拥有计划允许个人或企业花费整架飞机购置成本的一部分购买公务机的部分产权,只需提前几小时通知NetJets,即可在全年随时得到安全、可靠和高质量的服务。2004年,NetJets公司有超过26万个航班飞往140多个不同的国家——译者注)。
  应该说明的是,我们欧洲地区的业务在实现了良好的增长的同时,成本也有所下降,客户合同增长了37%。我们是欧洲地区经营飞机部分所有权业务的唯一一家企业,我们目前在欧洲地区业务遍地开花的局面是NetJets成为这一行业全球领导者的关键因素。
  可是我们的美国业务尽管客户大幅度增长,却出现了严重的亏损,其经营效率下降、成本急升。我们相信,我们三个最大的竞争对手也遭受到了同样的打击,但他们都各自隶属于飞机制造商,因此可能并不像我们那样非常关注获得足够利润的必要性。无论如何,这三家竞争对手管理的飞行机队的综合价值都继续远低于我们运作的机队的价值。
  Rich Santulli这位我所认识的最具活力的经理人将会解决公司的收入成本问题,但他绝不会以损害公司服务质量的方式来解决问题。我和他都保证我们的服务、保安、安全水平肯定是其他任何对手难以比拟的。
  我们的零售业务中包括See's Candies这家我们早在1972年收购的公司,这也是我们历史最为悠久的非保险企业,当时我们马上决定由46岁的Chuck Huggins来负责。尽管我们俩当时在选择经理人上还是新手,芒格和我在这次任命上却打出了一个“本垒打”。在他34年的任期中,Chuck Huggins对客户和品牌的热爱已经渗透到整个组织中,使这家公司的盈利增长了10倍。值得指出的是,这一成就是在一个增长得很慢甚至可以说是几乎没有增长的产业中所取得的(在这个行业中,销售数量的数据很难搞清楚)。
  2005年年底,我们把See's的管理权杖交给了Brad Kinstler,在此之前,他在为伯克夏公司管理Cypress

Insurance 和Fechheimer时就做得很好。对于我们来说,把经理人调来调去并不寻常,但Brad Kinstler的良好记录让我们认为,他显而易见是See's经理人的最佳选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能够出席今年的股东大会。如果出席的话,所有股东就能与我和芒格一起给这位美国排名第一的糖果制造商经理人非常应得的掌声。
  每一天,通过无数种方式,我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强,要么变得更弱,如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务,我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升,我们的竞争力就会萎缩。就每一天而言,我们行为的影响难以察觉,但天长日久所累计的影响后果之巨大却难以估计。
  由于这些几乎毫不显眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时,我们称这种现象为“加宽护城河”,这些行为对于我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。当然,我们总是想在短期内赚到更多的钱,但当短期与长期目标冲突时,加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾,那么,以后再出色的努力也难免弥补由此造成的损害。当今汽车和航空行业的公司经理人在努力处置其前任留下的问题时所面临的进退两难的局面就是最好的证明。芒格和我喜欢引用本富兰克林的名言:“预防为主,治疗为辅”(An ounce of prevention is worth a pound of cure)。但有时无论如何治疗也无法治愈过去的错误。
  我们的经理人们专注于加宽护城河并且在这方面才华横溢,原因非常简单,他们对他们的企业充满热情。在伯克夏收购以前,他们往往已经管理了这家公司很长时间,伯克夏进入之后唯一的作用是继续坚持原来的方向。各位股东如果在年度大会上看到这些为股东们作为杰出贡献的英雄们(其中包括四位女中豪杰),请向他们表示感谢。
  我们的经理人的态度与一位娶了商业大亨独生女儿的年轻小伙子形成了鲜明的对比,在婚礼之后,感到十分宽慰的父亲把他的女婿叫来,开始讨论他们的将来:
  “孩子,你是我盼望已久却一直未能找到的乘龙快婿,这是我的公司的50%的股权证明,从现在开始,你就是与我平起平坐的合伙人。”
  “谢谢您,父亲大人。”
  “那么,你想负责公司的哪些事务?负责销售怎么样?”
  “恐怕我连把水卖给一个在撒哈拉沙漠缓缓爬行的人也做不到。”
  “好吧,那么负责人际关系如何?”
  “我对别人根本毫不关心。”
  “没关系,在经营中我们还有许多其他事情要做。你愿意做什么?”
  “事实上,我对任何事都没有兴趣。你为什么不买断我的股权呢?”

 

投资

  以下是我们的普通股投资情况。2005年年底市值超过7亿美元的股票投资明细如下:

表8:规模较大的分类或经营单位的税前收益情况(单位:百万美元)




2005年,我们的投资组合由于公司事件而出现了两个变化——吉列并入宝洁(Procter & Gamble),美国运通(American Express)将Ameriprise分拆上市。另外,我们大幅增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富国银行(Wells Fargo)的股票,同时在 Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建仓。
  不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹,尽管我们主要持股一些实力强大且盈利能力很高的企业,但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体,它们可能会在10年后价值翻番,一种可能性是下一个十年他们的每股收益总体上将每年增长6%-8%,其股价将或多或少与每股收益的增长相近(当然这些公司的经理人会认为我的预期过于保守,我希望他们是对的)。
  宝洁与吉列的并购于2005年第4季度结束,这要求伯克夏记录50亿美元的税前收益。从经济的观点来看,美国公认会计准则(GAAP)规定的这种会计分录没有任何意义,你在评估伯克夏2005年收益情况时,应该忽略这笔巨额会计收益。在合并之前,我们从来没有打算卖出吉列的股票,合并之后,我们也不打算卖出宝洁的股票,合并也不会导致我们缴纳任何税费。
  无论如何夸大一个CEO对公司的重要性也不过分,在2001年Jim Kilts进入吉列之前,这家公司正在苦苦地挣扎之中,特别是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池(Duracell)让股东们支付了几十亿美元的代价,而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之,吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等(令人非常吃惊的是,这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略)。
  Jim Kilts入主吉列以后,马上开始逐步严格财务纪律,全面收紧业务,推动市场营销,他的一系列措施大幅度提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就,Jim Kilts获得了非常丰厚的补偿金——但他所挣的每一分钱都理所应当(这并非一个学术探讨:作为在吉列公司持股9.7%的股东,伯克夏实际上支付了相应比例的补偿金)。事实上,向一个巨型企业的能力的确超凡的CEO支付再高的报酬也不为过,可惜这种CEO实在是太罕见了。
  大多数美国高管的薪酬与经营业绩并不匹配,将来也不会出现什么太大的变化,因为关于CEO薪酬就像以欺骗方式做牌一样是已经事先安排好的,完全不利于投资者。结果是,一个表现平平或者表现糟糕的CEO,在他精心物色的人际关系主管和非常乐于助人的咨询公司顾问Ratchet and Bingo的协助下,最终总是从一个恶意设计的高管薪酬安排中获得大量的金钱。
  例如十年固定价格的股票期权(谁不愿意要呢?)。假设停滞公司(Stagnant)的CEO无用先生(Fred Futile)接受了这样一批期权,比如给予他相当于公司1%的股票期权,那么,他获取个人利益的方法就会显而易见——他肯定不会支付任何红利,而是保留公司所有收益来回购股票。
  假设在无用先生的领导下,停滞公司恰如其名没有什么增长,在发行期权后的十年间,公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元,相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发红利,用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平,那么,在期权到期之日股价将增值158%。这是因为持续回购使股份减少了3,870万股,每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不作分配,无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富,尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是,即使停滞公司的收益在这十年间下降了20%,无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。
  通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上,无用先生仍然会获得巨大的报酬,即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率,无用先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说,在停滞公司的市盈率在十年间保持不变的情况下,无用先生的期权会让他赚到630万美元。与此同时,所有股东会开始怀疑:当时向无用先生发行期权时所声称的股东与管理层结成“利益同盟”究竟是什么回事?
  一种“正常”的红利政策,比如将收益的三分之一派发红利,虽然不会导致如此极端的结果出现,但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的报酬。
  CEO们非常明白这个数学道理,他们知道支付给股东的每一分钱红利都会相应减少已发行期权的价值,可是我从未见过管理层与股东关于要求批准固定价格股票期权计划(a fixed-priced option plan)的股东大会委托材料(proxy materials)发生冲突。尽管CEO们总是一成不变地在公司内部鼓吹资本是有成本的,但他们不知为何总是忘记告诉股东们,固定价格股票期权给CEO们带来的资本却是免费的。
  事情本来并非注定必须如此, 对于一家公司的董事会来说,实行一种当保留收益时自动调整计算期权价值的做法简直是轻而易举的。但让我吃惊又吃惊的是,这种期权几乎从来没有发行过。实际上,期权履约价格(Strike Price)随着留存收益而调整的期权激励计划,对于管理层激励“专家”来说似乎十分陌生,然而这些专家对所有出现过的有利于管理层的期权计划却像百科全书一样了如指掌(吃人的嘴软,“Whose bread I eat, his song I sing.”)。
  遭受解雇那一天将会是一个CEO收入特别丰厚的一天,事实上,在清理他的办公桌走人的那一天,他“挣”到的钱要比一个清扫厕所的美国环卫工人一年所挣的钱还要多得多。忘掉那句古老的格言: “一事成功事事成功”(nothing succeeding like success)。如今,在公司管理层中,一个风靡一时的定律是:“一事失败事事成功”(nothing succeeds like failure)。
  为管理层毫不起眼的平平业绩支付巨额的离职补偿、慷慨的额外补贴和超标的薪水,早已司空见惯,因为公司薪酬委员会(compensation Committee,是在英美企业董事会内部普遍设立的旨在评价包括CEO、其他执行董事在内的高管人员的绩效,负责制定和核定董事会成员及高管人员的一揽子补偿方案的一个专门机构——译者注)已经成为数据比较的奴隶。搞定董事会的方法很简单,选择三名董事,当然并非随机选择,在董事会会议召开前几个小时,用薪酬支付永远逐步提高的统计数据对他们进行一番狂轰乱炸。如此这般,董事会就会把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO们,而原因只是我们儿时都会用的小把戏:“但是,妈妈,其他小朋友都有一个。”当公司薪酬委员会采用类似的逻辑推理时,昨天已是非常过分的过度要求在今天看来只不过是底线而已。
  公司董事会应该采取我儿时的偶像底特律队著名强击手(打出许多本垒打的击球手)Hank Greenberg 的态度。Hank Greenberg的儿子Steve曾经是一个球手的代理人,在代表一个外场手与一家职业棒球大联盟俱乐部谈判时,Steve试探性地问他的老爸,他应该要求多少签约奖金。Hank Greenberg这位真正的按劳付酬主义者一针见血地问:“去年他的击打成功率是多少?”Steve说:“0.246。”Hank Greenberg的回答直截了当:“要一件队服。”
  (让我停下来简短地坦白一下: 在批评公司薪酬委员会的行为时,我并非作为一个真正的内幕人士进行爆料,尽管我曾经担任过20家上市公司的董事,但只有一家公司的CEO把我安排进入公司薪酬委员会。呜呜呜……)
  我认为美国经济的长期问题在于贸易不平衡,对此,我已经在过去的年报中详细陈述,我的观点仍旧不变。我的这一信念却让伯克夏2005年度税前利润减少了9.55亿美元,这一数据包括在我们的损益表中,也反映了美国公认会计准则(GAAP)对待收益和损失的不同方式。我们在股票或债券上持有长期头寸(long-term position)时,每年的持仓市值变化会反映在资产负债中,但只要我们没有出售,这笔资产就极少反映在损益表中。比如,我们的可口可乐股票价值从1998年年底的134亿美元下跌到2005年年底的81亿美元,市值下降了53亿美元之巨,却不会影响我们的损益表。可是长期外汇头寸却是根据当日市价每日计价的,因此,每个报表日都会影响我们的收益情况,从我们第一次涉足外汇交易起至今,我们一共赚了20亿美元。
  2005年我们减少了一些美元现汇看跌头寸(direct position in currencies),可是通过买入以多种外汇计价的证券,我们部分抵消了这一变化,并且赚到了一大部分国际利润。查理和我更喜欢以这种方式获得非美元暴露(nondollar exposure,外汇风险仅指因两国货币汇率的变动给交易双方中任何一方可能带来的损失或收益。通常将承受外汇风险的外汇金额称为“受险部分”或“暴露”——译者注)。这主要是由于利率的变化——当美国利率相对于其他国家上升时,持有资产大部分为外汇就会形成一个显著的负盈利(Negative Carry,负盈利,持有的市场头寸利率较低而借贷货币要支付较高的利率从而导致负值现金流,也就是融资成本高于证券或期货投资收益率的交易——译者注)。我们持有美元头寸的这种盈利变化实际上给我们造成了损失,2006年可能会继续如此。与之相反,持有国外证券经过一段时间之后,形成一个正盈利(与负盈利相反,正盈利指持有的市场头寸利率较高而借贷货币要支付较低的利率从而导致正值现金流。也就是证券或期货投资收益率高于融资成本的交易——译者注)的可能性会相当大。
  影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化,而且看起来没有中止的迹象,不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大也是最常见的项目——在2005年创下了历史新高,而且我们预计第二大项目——投资收支也将很快由正转负。由于相对于美国海外投资而言,外国投资者所持有的美国资产(或者对美国的要求权)增加得更多,因此,这些外国投资者通过他们所持有的美国资产所获得的收益将开始超过我们美国所持有的海外资产获得的收益。最后,经常账户的第三个项目国际收支中的单边资金转移总是负的。
  应该强调的是,美国特别富裕,并且将更加富裕。结果是,美国经常账户的巨大不平衡如果对美国经济或市场没有产生显而易见的有害影响的话,可能会持续很长一段时间。可是我不太相信这种情况会永远是有利的,要么美国人尽快用我们所选择的方式来处理这个问题,要么到了某种程度,这个问题可能将会以一种不太令人愉快的方式引起我们的注意。

 

如何使投资收益最小化

  对于伯克夏和其他美国股票投资人来说,过去这些年来大把赚钱简直是轻而易举的。一个真正称得上长期的例子是,从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间,道琼斯指数从66点上涨到11,497点(猜一猜需要多大的年增长率才能形成这一结果?在这一部分的结尾,你会看到一个吃惊的答案)。如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因:20世纪美国企业经营得非常出色,投资人借企业繁荣的东风赚得盆满钵满。目前美国企业经营继续良好,但如今的投资人由于受到了一系列的伤害,在相当大的程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。
  要解释这一切是怎么回事,我们得从一个最基本的事实开始:除了一些无足轻重的情况例外(比如企业破产时企业的损失由债权人负担),在大多数情况下,所有者们从现在开始到世界末日(Judgment Day)期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然,通过聪明地买入和卖出,投资者A能够比投资者B获得更多的收益,但总体而言,A赚的正好相当于B赔的,总的收益还是那么多。当股市上涨时,所有的投资者都会感觉更有钱了,但一个股东要退出,前提必须是有新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出,另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言,如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话,根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。
  实际上,由于“磨擦”成本(“frictional”costs)的存在,股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是: 这些成本如今正在越来越高,将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。
  为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的,你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有,而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后,这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7,000亿美元,这个家庭自然还得花费掉一些钱用于生活,但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断地累积财富。在这个Gotrocks大家庭里,所有的人的财富都以同样的速度持续增长,一切都十分协调。
  但让我们设想一下,几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭,劝说每个家庭成员通过买入某一只股票和卖出另外一只股票来取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易,当然他们要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家庭仍然包括美国所有的上市公司,这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已,因此,这个家庭每年的总体财富收益在减少。这些家庭成员交易的次数越多,他们从企业收益这个大饼中所分到份额就越少,那些作为经纪人的帮助者分到的份额却变得越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是:交易的活跃性是他们的朋友,因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。
  不久之后,大多数家庭成员意识到,在这种新的“打败我兄弟”(“beat-my- brother”)的游戏中,这些经纪人做得并不好,于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说,只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的,他们给出的解决办法是: “聘用一个经理人,就是我们,我们会做得非常专业。”第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易,这些经理人甚至提高了交易的活跃性以致那些经纪人业务更加兴隆。总之,企业收益这张大饼的更大一块儿落入了这两批帮助者的私囊。
  这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士,但这个家庭整体的财务状况却每况愈下,怎么办?答案是显而易见的——要寻求更多的帮助。
  第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家,他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议,已经晕头晕脑的这个家庭对他们的协助自然非常欢迎。事到如今,这些家庭成员才明白,他们自己既不能选择合适的股票,也不能选择合适的选股人。有人就会产生疑问,为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢?遗憾的是,Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问,第三批帮助者兼顾问当然肯定不会向他们说明这个问题。
  Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用,但他们却发现情况更加不妙,他们陷入了绝望之中。但就是最后的希望即将破灭之时,第四批帮助者——我们称其为超级帮助者(the hyper-Helpers)出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释,他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮助者(经纪人、经理人、顾问)的积极性没有充分调动起来,他们只不过是走过场而已。第四批人说: “你们能指望这些行尸走肉做什么呢?”
  新来的第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言:舍不得孩子套不着狼,为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务,每个家庭成员必须付出更多的代价: 在固定的佣金之外,因事而定支付巨额的临时性报酬。
  这个家庭中比较敏锐的成员发现,第四批hyper-Helpers其实就是第二批帮助者兼经理人,只不过是穿上新的工作服、上面绣着吸引人的对冲基金(hedge fund)或私人股权投资公司(private equity)而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说,工作服的变化非常重要,会赐予穿着者一种魔力,就像本来性格温和的Clark Kent换上超人(Superman)衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释,决定全部付清他们的报酬。
  这正是我们投资人今天的处境:如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话,所有上市公司收益中一个创纪录的比例本来会全部装进他们的口袋里,而如今却落入了队伍日益庞大的帮助者们的口袋。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵,根据这种分配机制,由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利,大部分归帮助者所有,而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失则全部由家庭成员承担,同时还得支付大笔的固定佣金。
  大量的盈利分配安排与此类似,都是帮助者拿大头,而由Gotrocks这个家庭承担损失,而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用,因此,我们也许将Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。如今事实上这个家庭的所有这样那样的磨擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%,也就是说,支付给帮助者的负担,使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%,而如果他们静静地坐在家里休息而不听任何人的建议的话,就能稳稳得到100%。
  很久以前,牛顿发现了三大运动定律,这的确是天才的伟大发现(Isaac Newton)。但牛顿的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫(the South Sea Bubble)中损失惨重,后来他对此解释说: “我能够计算星球的运动,却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资损失造成的巨大创伤,也许牛顿就会发现第四大运动定律——对于投资者整体而言,运动的增加导致了收益的减少。
  这部分开始时提出的问题的答案如下:非常精确地说,20世纪道琼斯指数从65.73点上涨到11,497.12点,总体上相当于每年5.3%的复利收益率(当然投资者也收到分配的红利)。要在21世纪得到相同的收益率,道琼斯指数在2099年12月31日必须上涨到2,011,011.23点才能让你心满意足,而我只要能够达到2,000,000点就相当满意了。事实上,在21世纪过去的6年里,道琼斯指数根本没有任何上涨。

 

债务与风险

  合并MidAmerican之后,我们新的资产负债表可能会让大家认为,伯克夏对借债的容忍度已经有所增加,但事实并非如此,除了象征意义的数量之外,我们回避债务,只是为了以下三种目的才会求助于债务:
  1、我们偶而利用回购协议(repurchase agreement,repo)作为某种短期投资策略的一个组成部分,其中包括持有美国政府(或其代理)证券。购买这种类型的证券是非常机会主义的,只能涉及最有流动性的证券。几年前,我们进行了几次有趣的交易都毫发无损或者全身而退。抵销债务(The offsetting debt)同样已经大幅度缩减并且不久将全部清除。
  2、我们会为了清楚了解其风险特征的带息应收账款组合(portfolios of interest-bearing receivables)而借债。2001年我们就曾经这样操作过,为了与Leucadia合伙收购破产的 Finova(这家公司有很多种类的应收账款),我们为56亿美元的银行借款提供了担保。最近我们借款给Clayton管理的一个广泛多元化的、业绩能够预测的预制房屋应收账款组合提供财务支持。作为选择, 我们可能将这些应收账款“证券化”(“securitize”),也就是说将其出售,但我们将继续保持相应的服务。如果我们采取类似的这种在业内十分常见的操作程序,在资产负债表上并不会反映这样做所产生的债务,而且将加快报告收益的时间,可是最终我们的盈利会相对较少一些。如果市场因素的变化使证券化对我们更有利时(这种情形不太可能发生),我们将会出售一部分资产组合并消除相关的债务。在这种情况发生之前,我们宁愿要更好的利润而不是更好的财务包装(cosmetics)。
  3、MidAmerican有相当高的债务,但这些债务只是这家公司的债务而已,虽然这笔债务将出现在我们的合并资产负债表上,但伯克夏并没有为其提供担保,尽管如此,这笔债务毫无疑问是十分安全的,因为用以支付债务利息的是MidAmerican多元化的高度稳定的公用事业收入。如果出现什么晴天霹雳似的突发事件,使MidAmerican的公用事业资产其中之一受到损害,那么,其公用事业资产的收入仍将远远高于支付所有债务利息的水平。不仅如此,MidAmerican保留其所有的收益, MidAmerican这种操作在公用事业业内是非常罕见的。
  从风险的角度来说,拥有十种各不相同且各不相关的公用事业收入足以支付利息,假设二者比例为2∶1,与单一来源但支付能力更大的收入相比,前者要安全得多。不管公司的债务政策多么保守,一个灾难性事件就会让单独一个公用业务陷入破产境地——Katrina飓风摧毁了新奥尔良当地的电力事业就是明证。一个地理灾难,比如在美国西部地区发生地震,却不会对MidAmerican产生类似的毁灭性打击,即使是像查理这样的忧虑者,也不会认为一场事故能够大幅度减少这家公司的公用事业收入。由于MidAmerican政府管制业务收入的多元化程度不断增强,这家公司能够充分利用大量的债务。
  我们对债务的态度基本上就是这样。我们对于伯克夏为了并购或经营的目的而发生任何大量的债务根本不感兴趣。当然,根据传统的商业智慧,我们在财务上显得太过保守,如果我们在资产负债表中加入适当的财务杠杆,无疑能够安全地增加盈利。
  也许如此吧。但成千上万的投资者将其很大一部分资本净值投资到伯克夏股票之一(应该强调的是,其中包括我们大部分董事会成员和主要经理人),公司的一个重大灾难就会成为这些投资者们个人的一个重大灾难。不仅如此,对于那些我们已经向其收取了15年甚至更多年份保费的人们,会造成永远无法弥补的伤害。对于这些以及其他客户,我们已经承诺,无论发生什么情况,他们的投资都会绝对安全,无论是金融恐慌、股市关闭(例如1914年拖延了很长时间的股市关闭)、甚至是美国遭受核武器、化学或生物武器袭击。
  我们十分乐意承保巨大的风险,实际上,我们为单独一种巨大灾难事件承保远远超过其保险公司的high-limit保险金额,我们还持有在某种情况下(如1987年10月19日股市崩盘)市值可能将迅速大幅下跌的巨额投资组合。不论发生什么情况,伯克夏都有足够的资本净值、收入流和流动性轻而易举地处理这些问题。
  除此之外,任何其他解决问题的方式都是危险的。多年来,一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历已经懂得:再长一串让人动心的数额乘上一个零,结果只能是零。我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大,我也永远不想因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。

 

管理继任

  作为伯克夏公司的所有者,你们自然会十分关心,如果我的精力开始日渐衰退之后是否会继续坚持担任CEO,以及如果果真如此,董事会将如何处理这个问题?你们也想知道如果我今晚突然与世长辞,公司将会如何运作?
  第二个问题很容易回答,我们旗下的绝大多数公司拥有强大的市场地位、强劲的发展动力、非常杰出的经理人,伯克夏独特的企业文化已经深植于下属每个企业之中,即使我去世,这些公司的业务经营也不会出半点差错。
  除此之外,在伯克夏,我们拥有三位相当年轻而且完全胜任CEO的经理人,这三位经理人中的任何一位在我的工作范围之内的某一管理方面都要远胜于我,但不利的一面是,他们之中没有一人具备我所独有的交叉性经验

(crossover experience),这种经验使我在商业和投资领域都能从容地作出正确的决策。解决这一问题的办法是要组织内部指定另一位人士专门负责有价证券的投资工作,在伯克夏,这是一件十分有趣的工作,新的CEO毫无问题将会选择一位聪明能干的人士来负责这项投资工作。实际上,这正和我们过去26年在GEICO公司所做的完全一模一样,我们这样做的结果简直是好极了。
  伯克夏董事会已经充分讨论过这三位CEO候选人中的每一位,而且就接替我的最终人选已经全体一致达成决议。董事们就此问题继续根据最新情况对决议进行更新,如果情况发生变化,可能将会改变他们的看法,新的管理明星可能会升起,原来的管理明星则会陨落。重要的一点是,董事们现在完全知道且未来也会知道,如果需要的话,他们应该做些什么。
  另一个需要处理的问题是,如果更换CEO的需要不是由于我的去世而是由于我的衰退,尤其是与这种衰退随之而来的是我虚妄地认为我正处于个人管理才华的一个新的高峰时,董事会是否将会准备好作出变化。在伯克夏下属企业中,我和查理一次又一次遇到这种情况。人老化的速度差别非常大,但或早或晚他们的智力和精力都会衰减,有些经理人在进入80岁高龄之后仍然生龙活虎……查理本人就是一个82岁的神奇经理人。但其他经理人刚刚年满60岁就明显地出现衰退,当他们的能力衰退之时,他们自我评估的能力也往往相应衰减,有些还需要经常在其耳边鸣笛警告。
  当这种情况出现在我的身上之时,我们的董事会将不得不出面接替我的工作。从财务的观点来看,董事会成员很少有此动机作出如此举动。据我所知,没有其他任何一家美国公司董事会中的董事与股东们的财务利益如此完全紧密地结合在一起,少数董事甚至关系更为紧密。可是在私人关系层面上,对于大多数人来说,要告诉别人尤其是一个朋友,他(她)已经能力不济,实在是件特别难以启齿的事。
  如果我开始成为这一信息的候选人,我们的董事会将善意地实言相告。我所拥有的每一股股票都已经事先指定捐赠给慈善事业,我希望整个社会能够从这些生前赠予和死后遗赠中收获到最大限度的好处。如果由于我的合作伙伴们逃避责任,没有告诉我我应该离开了(我希望他们说得温和一些),那将是一场悲剧。但不必为此担心,我们拥有一群非常杰出的董事,他们总是能够做出对于股东来说最为正确之事。
  谈及此事时,我的感觉好极了。

 

年度股东大会

  2006年我们的股东大会将在5月6日(星期六)召开。与往常一样, Qwest中心的大门将会在早上7:00准时打开,最新的伯克夏电影短片将在8:30开始播放,9:30我们将直接进入提问回答时间,并将一直持续到下午3:00为止(中间短暂地休息,在Qwest看台上有午餐供应)。短暂休息之后,我和查理将在3:15正式召开年度股东大会,这一会议的程序去年进行得十分顺利,因为这使得那些想要参加正式会议的股东可以如愿参加,没有兴趣的股东也可以自由地去购物。
  你去年肯定也参与了购物方面的活动,与大会场地相连的194,300平方英尺的大厅布满了伯克夏下属公司的产品,而且21,000名参加会议的人将会让每个展台创造新的销售纪录。Kelly Broz (neMuchemore是伯克夏的Flo Ziegfeld)(弗洛伦兹齐格菲尔德:(1869-1932年),美国戏剧导演,以其夸张的时事讽刺剧the Ziegfeld Follies而闻名,从1907年到1931年每年上演一次(除了1926年、1928和1929年)——译者注)组织了这次超豪华的购物秀和年度大会。展出者都非常喜欢她,我也同样如此。Kelly问我,是否愿意在婚礼节目上亮相,我的回答是“嫉妒新郎”,这句话竟然原封不动地就上了新闻。
  今年我们将重点展示两套Clayton房屋(内部布置有Acme的砖块、Shaw的地毯、Johns Manville的隔热材料、MiTek的螺栓、Carefree的遮阳篷及NFM的家具)。你会发现,这些标价7.9万-8.9万美元的预制房屋非常价廉物美。事实上,2005年三位与会股东对这些房屋的性价比非常青睐,以至于他们竟然购买了我们用来展示的价值11.9万美元的样板房。与Clayton预制房屋相邻的是Forest River的休闲车(Recreational Vehicle,RV)展览。
  GEICO公司将在会场设立摊位,取信全美最顶尖的保险顾问,他们将为你提供汽车保险的报价,在大多数情况下,GEICO都会为你提供一个相当优惠的股东折扣(大约8%)。这个特别优惠在我们开展业务的全美50个州中的45个州都可以提供。请各位股东将自己现在的详细保险资料带来,GEICO的顾问将会帮你检查是否能为你省下一笔保费。我相信,我们至少能为你们之中的一半人省下不少的保费。当你到了之后,请签名申请新的GEICO信用卡,我现在用的就是这张卡。
  星期六在奥马哈机场,我们仍将展示NetJets@一系列的机型以供大家检阅。请到Qwest中心会场里NetJets的展位参观了解这些飞机的详情。来奥马哈时是坐车,回去时坐你的新飞机。
  2005年书虫(Bookworm)书店在Qwest销售与伯克夏公司相关的书籍打破了所有的销售纪录,令人吃惊的是,竟然卖出了3,500本收集了我的合作伙伴查理芒格智慧妙论的好书——《Poor Charlie's Almanack》,这意味着,每隔9秒种就会卖出一本。如此畅销的原因相当简单——你无法找到比这本书拥有更多有价值的思想的书。口口相传的一致推荐使查理第一次印刷的20,500册书已经销售一空,我们在今年的股东大会上将推出经过修订和扩充的新版。2005年在Bookworm书店还展示了其他22种书籍和DVD,总共销售了4,597册,销售收入84,746美元。我们的股东们确实是书商们梦寐以求的客户。
  这份报告后面附有股东大会相关资料,向各位解释如何索取参加股东大会以及其他活动所需的证件。至于有关机票、住宿、用车预订服务,我们很高兴再次与美国运通(电话800-799-6634)签约,为您提供具体帮助。负责处理这些事宜的Carol Pedersen每年都为我们提供非常周到的服务,在此向他表示感谢。
  在第72大街位于Dodge与Pacific之间的占地77英亩的内布拉斯加家具店(Nebraska Furniture Mart , NFM)中,我们将再次举办“伯克夏周末”(“Berkshire Weekend”)专场特卖会。我们在9年前首次推出这种专场特卖活动,“伯克夏周末”的营业额从1997年的530万美元增长到2005年的2,740万美元(平均每年增长9%),去年股东会周末再度创下单日营业额新高610万美元。一想到如此之高的销售额,我不禁热血沸腾。
  想要获得优惠折扣,你必须在5月4日(星期四)到5月8日(星期一)之间进行采购,并且出示你参加股东大会的证件。这期间的优惠活动将包括一些平常从不打折的顶级品牌,这可是为了我们伯克夏股东周末专场才特别破的例,我们非常感谢他们的配合。NFM的营业时间是周一到周六从上午10:00到下午9:00,周日则是从早上10:00到下午6:00。在今年股东大会期间,周六从下午5:30到下午8:00,我们将举行一个只对股东开放的特别活动,我本人也将到场,一边吃着烤肉喝着可乐,一边计算销售额。
  Borsheim珠宝在股东会期间将再次有两场专门为股东举办的活动,第一场是5月5日(周五)从下午6:00到晚上10:00举办的鸡尾酒会;第二场也是主要的展览会(gala),在5月7日(周日)从早上9:00到下午4:00举行,周六营业时间一直到下午6:00。
  整个周末,Borsheim珠宝店都将人满为患。为了方便股东们购物,从5月1日(周一)到5月13日(周六)期间,Borsheim珠宝店都将为股东提供优惠价,只要出示参加股东大会的证件或者是交易单表明你的股东身份,即可享受优惠。
  Borsheim珠宝店的营业毛利即使是不计算为股东提供的折扣,也要比其主要竞争对手低20%以上。2005年股东大会期间营业额比2004年增长了9%,2004年股东大会期间营业额则比2003年创纪录地增长了73%。这家店销售了5,000件Berkshire Monopoly游戏,后来一度脱销。我们已经汲取了教训,今年将有充足的库存。
  在Borsheim外面所搭的帐篷里,美国两届棋赛冠军Patrick Wolff将蒙上双眼与所有挑战者们六个一组地进行对奕。此外,两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg也会在周日下午与我们的股东们进行比赛,他们当然不会蒙着双眼,但Bob从来不理牌,就算是参加全国桥牌冠军大赛也如此。
  我个人最爱的牛排餐厅Gorat's将再次单独为伯克夏股东们在5月7日(周日)开放,从下午4:00开始一直营业到晚上10:00。请记得周日务必光临Gorat's,你一定要提前预约订位,预约请在5月1日之后(请不要在此之前预约),请致电402-551-3733。
  在这个学年,大约有35个班级的大学生到奥马哈来和我交流。我带所有的学生到Gorat's共进午餐,学生人数总计约有2,000人之多,他们都非常喜欢这家餐馆。要想知道原因何在,周日请和我们一道光临。
  周六下午4:00-5:30,我们会为来自北美地区以外的股东们举行一个特别招待会,每年股东年度大会都吸引了全球各地的人们参加,查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东们。去年我们非常高兴地接待了400多位来自北美以外数十个国家的股东们,任何来自美国与加拿大以外其他国家的股东都会拿到参与这个活动的专门证件与具体指南。
  查理跟我实在是万分幸运。我们出生在美国;我们有杰出的父母抚育我们并让我们受到良好的教育;我们享受到幸福的家庭生活并拥有非常健康的身体; 上天赋予我们一种“商业”基因,从而使我们在商业上所取得的成就大大超过了其他为我们这个社会贡献同样多甚至更多的人。不仅如此,我们能够长期从事我们喜爱的工作,工作中方方面面得到了既聪明能干又令人心情愉悦的同事们的大力帮助。因此,毫不奇怪我们每天都会跳着踢踏舞来工作。当然,没有什么比每年能够在伯克夏年度股东大会上与我们的股东兼合伙人们欢聚一堂更开心的事了,所以请大家5月6日来Qwest中心参加我们的资本家(Capitalists)伍德斯托克年度音乐节。



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